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受疫情影响，公司2022 年收入/利润同比-7.8%/-19.6%，但依然保持渠道拓展，直营/加盟净开店数量达46/135 家，1Q23 受益成本优化，利润同比+11%至1.8亿元。伴随公司渠道持续拓展、供应链优化及品牌升级，未来有望进一步夯实龙头地位。公司当前股价对应23/24 年14/12 倍PE，我们建议继续把握低估值机会，维持“买入”评级。

2022 年业绩短期承压。1）收入及利润：2022 年收入达53.14 亿元/-7.75%，归母净利润为5.74 亿元/-19.59%。其中，4Q22 收入下滑9.41%至15.96 亿元，归母净利润为1.82 亿元/-18.27%。2）成本及费用：公司2022 年毛利率为45.96%/+0.96pct；销售/管理/研发费用率为21.46%/6.73%/2.12%，同比+1.7/+0.5/+0.2pcts。此外，公司2022 年计提信用减值损失0.09 亿元/-13.6%（以应收款坏账为主）及资产减值损失1.98 亿元/+59.9%（以存货减值损失为主），投资收益为0.19 亿元/+84.4%。综合，2022 年公司净利润率为10.79%/-1.6pcts。3）分红：公司计划现金分红5.03 亿元，对应每股分红0.6 元，股息率达5%。

逆境下强势开店，家纺业务短期承压，家具业务保持稳增长。分产品看，2022年公司标准套件类产品收入为16.05 亿元/-15.45%，毛利率下滑0.37pct 至48.34%；被芯类产品的收入下滑6.28%至为17.12 亿元，毛利率增长1.45pcts至50.31%；枕芯类产品的收入下滑2.52%至2.77 亿元，毛利率为52.38%/+1.99pcts；夏令产品的收入为1.62 亿元/-8.15%，毛利率同比下滑0.29pct 至45.06%；家具收入为11.86 亿元/+6.50%，毛利率达37.23%/+0.04pct；其他品类收入为3.73 亿元/-19.32%，毛利率达39.05%/+9.25pcts。分渠道看：2022年公司线上销售收入为14.82 亿元/-8.06%，毛利率增长2.09pcts 至50.54%；直营销售收入下滑16.58%至3.09 亿元，毛利率增长0.11pct 至66.54%；加盟销售收入为18.61 亿元/-8.28%，毛利率为46.70/+1.39pcts；其他渠道收入为4.76 亿元/-26.37%，毛利率为37.15%/+0.75pct；美国渠道收入增长7.61%至11.86 亿元，毛利率增长0.04pct 至37.23%。从门店数量来看，截至2022 年底，公司国内直营门店数量为307 家，净开店46 家；公司国内加盟门店数量为2355家，净开店135 家。

1Q23 盈利能力回升，全年有望恢复增长态势。公司1Q23 收入/利润为12.40/1.77 亿元，同比-3.6%/+11.1%，毛利率/净利率为44.01%/14.29%，同比增长+2.17/+1.90pcts，毛利率上升主要系成本优化，经营性现金流净额达1.69 亿元，截至1Q23，公司账面现金为13.85 亿元，存货金额达15.58 亿元/+5.1%。展望未来，公司计划积极拓展渠道和提升渠道运营能力，持续加大研发投入，升级供应链，加速数字化转型建设。同时公司计划持续强化品牌建设，加大品牌投入力度，进一步提升品牌价值，扩大市场份额。

风险因素：宏观经济环境导致公司产品需求不及预期的风险，新冠疫情超预期影响公司线下销售的风险，原材料价格波动的风险，行业竞争加剧风险，公司门店拓展不及预期。

盈利预测、估值与评级：我们维持公司2023/24 年EPS 预测为0.85/0.98 元，新增2025 年EPS 预测为1.13 亿元。公司为家纺行业龙头，具备差异化产品&多品牌矩阵&优质渠道优势，参考行业可比公司 2023 年PE 估值水平（水星家纺 10x PE，富安娜 10x PE，wind 一致预期） ，并参考公司历史估值中枢 （18xPE/75%分位，15x PE/50%分位） ，给予公司 2023 年估值 16 倍 PE，对应目标价14 元，维持“买入”评级。